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刘纪鹏的博客

中国政法大学法与经济研究中心教授

 
 
 

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中国政法大学法与经济研究中心教授

姓名:刘纪鹏 简介:中国政法大学法与经济研究中心教授、博士生导师 刘纪鹏有教授、高级研究员、高级经济师职称和注册会计师资格,并担任华能国际、万向钱潮等公司独立董事及40多家大公司和企业集团高级顾问,曾任天津、成都、南宁等市政府顾问、中国证券市场研究设计中心高级顾问、大陆企业到香港上市法律专家组成员、第七、八届青联委员等职。全国人大《证券法》修改小组专家组成员,全国人大《国有资产法》和《期货交易法》起草组成员。

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对创业板公平与效率缺失的反思  

2010-08-19 18:09:27|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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    对创业板公平与效率缺失的反思

 

刘纪鹏

 

  中国股市到今年已经设立20年,这里有成功的经验也有失败的教训。这20年我们应该如何总结?当然站在正面讴歌这个市场是主基调。但是在市场中存在的问题我们也应该看到。只有能够对问题进行深刻反思才能让人们更热爱这个市场而不是远离这个市场。让这个市场在国民经济中发挥更大的作用,而不是逐渐衰落。

  创业板是创新还是创富,是一个很敏感的话题。首先谈一下创业板的反思,主要从公平和效率两个角度谈;其次是三高现象;然后是资金的超募引发市场效率的缺失,大股东对体制性的造福引发市场公平的缺失;最后是创业板提高效率的一些对策分析。

  第一个问题是,20年中国股市是在摸索中发展起来的,实际上它的意义我们并没有彻底研究透。这个市场是市场经济要高度强调效率的市场,而且在改革要上最终要取代几个人单一的货币政策,要建立一个投资人共责系统来实现资源优化整合。股民在承担风险,

  第二点,中国经济发展到今天社会公平问题将是“十八大”必须要探讨的主题。社会的公平和正义将被提出来。比如紫金矿业问题,记者跟很多大股东之间的冲突并不是简单的一个现象,背后是在这个时期体制性,国家改制资源分配不公平性激发的社会矛盾。所以资本市场应该是一个追求公平和效率的市场,要在这两个原则基础上探讨20年之后中国股市在经济改革和社会改革结合点上的地位。这是我们每一个人特别是监管者必须要把股市放到全国经济发展和战略高度的大局上来考虑的问题。

  因此从这个角度来说,我们还要提出中国的股市能不能不要重复西方40年的老路。纳斯达克副总裁看到中国的创业板这么疯狂,他说“我们七十年代有几个公司也是这样,40年过去了,你们还在重复着我们的老路。”

  我们中国人不能聪明一点走一条捷径吗?不是有两只手吗?一只有形的手一只无形的手。今天你说要市场化,有形的手你想用就乱用,不想用的时候就扔在一边,说是市场化,这样叫做正确的方法论么?股市不能一边办成一个发行股票者巨大的暴富场,社会财富的聚敛场,另一方面又是二级市场股民的血泪场、屠宰场。这样的现象我们看中国的创业板,他公平和效率和效率的反思就变得非常重要。

  中国创业板我们积极奋斗了十年,今天看来这个市场在中国多层次资本市场体系里具有重要的作用。中国下一步改革就应该打开股市资本市场的高度垄断,为更多的企业实现服务实现直接融资、取代简介融资,避免一系列今天货币政策带来一系列的风险。我们有更多的钱有众多的好项目要通过资本市场多元化来完成。所以我们提出主板市场在“大学”,现在中小板市场办成了“大专”,我们的创业板应该是在标准进一步办企业成长过程中年轻的“中学”,今年还要开辟三板市场作为“小学”。中国资本市场应该这样走下来,这个多层次的资本市场体系应该全面建起来,这是中国资本市场20年总结中高度的战略规划。如果每个市场都高度垄断,创业板变成创富板,是什么原因导致公平效率缺失?所以如何完善这就是我们在20年总结的时候也是创业板开通将近一年,上市百家企业,并且马上面临第一批将近30家创业板企业非流通股解禁之际需要反思的。

  从这个意义上来说,百家企业该总结了,平均发行价33块,最高发行价达到88块。市盈率平均百家企业高达67倍,最高的是127倍。香港美国的创业板当然不一样,但是美国去年给24个中国企业在纳斯达克上市,平均市盈率是10倍多,香港创业板170家,平均市盈率15倍。中国的创业板呢?叫创业板吗?百家企业计划招股书写的是210亿,融资700多亿,超募490亿,平均超募达到200%。在这种情况下创业板一发行就是60、70倍的市盈率,还买不到。二级市场大盘蓝筹股现在10倍的市盈率,价格还保不住。这种现象正常吗?监管者难道还不应该反思吗?所以我们看到创业板上市的超募中百家企业平均连续超募每家超募200亿,是所罕见的绝无先例。

  超募资金每家平均预计是2.3亿,实际上总募710亿,平均到100家企业里,应该是每家募集到7.1亿,超募资金490亿。按照创业板初衷是,每家企业融资5000万到2个亿。我们这些人都说过创业板最初就是5000万到2个亿点燃创业基金。但是我们现在是710亿仅仅上了100家企业,这跟初衷大不一样。所以如果我们的710亿能让350个企业上市,每家融资到2个亿。最初我们开通创业板说过一年上市300家,结果现在上了100家还这么艰难。香港是170余家创业板公司,近10年时间融了300多亿,平均每家2个亿。

  再看创业板超募现象引发的后果。要提出了三个问题:

  第一,创业板是要点燃创业激情还是泯灭创业激情?百家创业板公司平均每家3900万股,创业板超募480亿,平均每家就是超募4.8个亿放在银行,一年10%的收益是4800万,5%的收益是2400万。所以创业板的公司守着这么多钱不用干活,就是在银行存个定期一年也能提供每股两毛六分钱。所以这种情况下解禁后套现也是对创业板很好的方法。有那么多钱,他们还用创业么?

  第二个问题创业板是为谁服务?为贵族还是为平民?创业板是为更多的中小企业融资服务,为创业阶段企业服务,为平民服务所以开办了创业板,但是今天看来是开办了一所“贵族学校”,用这么多钱“堆积了100个娇生惯养的孩子”。所以和初衷差别太大,监管者最初的设想是用最多2个亿资金点燃一个企业的创业激情。我们现在也少给了240个中国企业上市,是中国没有这样的企业能够上市吗?谁是造富机器呢?我们要反思超募上市带来的低效率,浪费了社会资源,大量企业筹不到钱,银行房贷存支撑社会经济存在那么大的风险。可是这么多企业拿着大把的超募钱没处花。

  第三个问题,创业板发行制度监管制度到底是真的市场化还是伪市场化?现在叫核准制,我一直在研究什么叫审批制什么叫核准制?但是结果现在标准是按“中学的标准批学生入市吗”?之所以大家批评你超募,说你是因为只搞个股询价而不把规模的放开,结果只能是个股在追捧条件下保障。

  问题是核准制最终的结果导致了比审批还严。谁拿到指标谁就是亿万富翁。这样的情况下创业板市场能不能把规模放开呢?市场化如果没有规模搞个股询价叫市场化吗?不把规模放开,这么多的企业上市上不去,说批不出来。制造这种效率和不公平的根源看来是在发行者,其次就是对超募资金的限制,用一个错误掩盖另一个错误。现在创业板企业超募资金怎么使用?花掉了深交所无数的精力,限定企业只能用于主业,可是主业就这么大的计划。那就得盲目做计划。

  这些钱堆在那儿浪费,还说要为股民负责。说为了保护股民要严格审批;股民的钱超募了放在这里,我们要好好的监管不能让他们乱花。实际上没有一个公司交易所非要看住上市公司募集的钱,你也看不住。所以这个过程中买办公用所、置房地产、前期置换、计划资金和超募资金打时间差、偷换概念、盲目扩充主业、通过子公司转移在银行坐收利息……所有这些全都导致效率低下,加剧是创业板上市公司的风险。

  导致这些的原因,第一个是行政垄断,我们以为行政垄断只在发改委,实际上在的证券体制里面也是如此。现在仅仅为“贵族”服务,这种背景下为投资人服务,所以出现了要严格把关、批不出来种种现象。而这样的过程把矛盾都集中在监管部门的发审部门这儿了。

  第二个是片面的理解市场化。单一个股询价市场化、没有规模市场化,指导思想上没有办一个“贫民学校”,所以价格非常高企。中国创业板走的市场化道路可以说是“世界上最愚蠢的市场化道路”。这种暴涨任凭涨到一定程度再回来,我们损失已经很大了,中国的改革不是这么走过来的,任凭市场在这儿波动。所以无视中国的国情,“有形之手成了想用就用,该用时又不作为的行政手段”,所以行政审批能对市场负责吗?现在谁对在创业板企业解禁后、出现问题后的“贵族子弟”负责,这是需要反思的。如果审批者不负责任这个责任,那么这个制度我们就需要反思,不如留给市场,放开规模让投资者自己判断,让保荐人承担更多的责任,这样中国的经济才能培育起来。

  为什么会推高这样的超募?中介机构也在主导,所以这些人不愿意讲,你们想想证券公司经济学家也不愿意讲,为什么呢?中介机构发行一个创业板企业,1000万左右的佣金,但是如果超募,超募资金挂钩,超募一个亿可以多得5000万,甚至更多,这个数字应该披露。大家应该讨论到底为什么这些中介机构这么热衷于超募。如果再加上他们的直投,再参与创业板,这样的事情现在都没有人在提。所以今天反思创业板为什么会这么高?这是我谈的整个创业板效率低下的问题。

  还有一个问题就是创业板造富的问题,使得公平缺失。现在统计口径,100家创业企业发行一完成就造就了324个亿万富翁,29个10亿级以上的富翁。如果加上家族的,造就了42个10亿级以上的富翁。家族企业的一股独大是创业板致富的主要原因,我认为它更可怕。这种现象现在没有人研究,现在的家族企业,夫妻店非常普遍。这里的持股比例,一股独大,平均发行前的大股东持股在70%以上的18家,60%以上34家。发行前第一大股东的持股都在50亿以上,这个现象也是值得我们关注的。一股独大里面民营企业在100家企业里面占89家。

  如果家族企业也采用一股独大,那么社会敛财就敛到了个人都上。所以家族企业的一股独大在上市资源紧缺的时代我们必须要给予关注,创业板可以说是家族企业的“资本乐园”,如果说这个财富是他们创造而来的,或者是说创业板点燃了他们创业的激情,大家服气。但是这种爆富是社会财富堆积而来,而且出现了低效率,势必要引起我们高度重视,不要再无视他,使它以市场化名义随意自由发展。

  所以创富的过程我们要深入分析,它实际上分了几步:

  比如康芝药业,发了2500万股,市盈率62.5倍,发行价60元。股民以60元1股购入康芝药业,60元中的1元进入股本,59元进入了资本公积金,即14.75亿元。在这个公积金中,洪江游家族持有上市公司总股本的55%,发行已成功他就合法占有8.1亿元的资本公积金。

  第二步大股东原始股上市后巨额增加,所以他家持有股份占了55%,按照上市之后股份的价格溢价发行,实际上他一下子他拥有32.83亿元,所以一个家庭的暴富一下到了32.83亿,尽管现在还没有卖,但是他的财富世界各国都是这么统计的,不是买了拿到现金才能统计,当然如果上市后股价上升,那么大股东持有的股票会再次增值。当然创业板的企业也不少破发,这里面的大起大落也是引起我们高度重视的。

  如果看到中小板中的海普瑞。发行的4千万股中平均市盈率43倍,单股发行价148元,每股净资产在当前的1块9毛7增加到17块钱,所以股民以148元买入,1块钱进入股本,147块钱进入公积金,李锂夫妇拥有总股本44.22%,一下子公积金里面合法的拥有了43亿的财富,如果按照持有股份47.3算,他等于拥有了439亿,所以李锂在国外在被评为中国的首富。中小板上一发行就变成中国的首富,这样的情况下如果经过现售股解禁跌过发行价,也是一种惩罚,可是损失都是二级市场的股民,忽高忽低不是中国有形之手的目的。

  所以创业板造富的根本原因市盈率是一个主要原因,家族企业的一股独大也是创富的主要原因。所以我们能不能学聪明点少走点弯路,到了今天对创业板制度进行总结的时候,所谓一个好的发行制度,如果我们今天要歌颂创业板的发行制度,好的制度应该首先应该是坏人在这儿也做不了坏事。但是如果我们的制度逼的好人干不了好事,比如超募资金的使用现象,现在很多人想逃避深交所这样简单的管理。如果这个制度导致所有创业板企业泯灭激情,甚至想办法把资金花出去,这方面是有理由的,市场经济对股民负责,凭什么限制我筹集到的资金不能花呢?坏的制度就是好人干不了好事,还得学坏。

  在这样的情况下如果机构限售股解禁,如果跌破发行价也是一种惩罚,可是损失都是中国二级市场股民,忽高忽低不是中国有形之手的目的。

  低效率和一股独大都是创富的主要原因。我们学聪明点少走点弯路,到了今天对创业板制度进行总结的时候,一个好的发行制度,如果我们歌颂创业板发行制度,好的之应该是坏人在这儿也做不了坏事。如果制度我们逼的好人干不了好事,比如超募资金的使用现象,现在很多人想桃浦深交所这样简单的管理。如果这个制度导致所有上市企业泯灭激情,甚至想办法把资金花出去,这方面是有理由的,市场经济对股民负责,凭什么限制我筹集到的资金不能花呢?坏的制度就是好人干不了好事,还得学坏。

  所以我们从公平和效率两个角度看,我们反思今天创业板的制度是好的制度还是坏的制度?今年创业板在解禁之后会出现什么现象?这些发起人会不会纷纷套现?特别是二、三、四位以后的股东,人们拭目以待。总之我们对创业板发行环节问题还没有解决,马上10月份非流通股解禁之后会出现什么现象?这些资金交给这些贵族子弟,他们还有没有创业的激情?他们的业绩报表是什么?他们为什么高送配?送完以后送到自己名下。这个问题也要分析,刚才我说到的公积金,从每股2元涨到16元钱,如果再送股就摊薄。虽然把每股从16元摊到了8元钱,但是股数又翻了一番,卖一股就卖出8元钱。所以在悄悄的稀释,这些问题是我们搞经济的人必须要分析透的。

应该跟投资人说些什么,应该如何提出公平效率?应该注意五个方面:

  第一,要尊重国情。现在要真正的市场化就是要适当降低创业板审批的流程,让大量企业有更多的机会上市,为更多的平民企业服务,真正推进“中学标准”。现在实际上比中小板还严重,因为超募现象这么严重,可以一夜暴富。上不了中小板才去上创业板,应该让创业板真正名制实归。

  第二,关于审批的问题。既然证监会批不出来,每天24小时加班也批不出来,而这个问题造就创业板效率和公平缺失的主要原因,那就应该想办法打通这个环节。其中一个办法就是把审批标准下放到交易所,交易所责、权、利一致,无论纳斯达克还是香港联交所,审批的环节是在交易所,这里要研究的。

  第三,真正理解什么是市场化,规模要上去。一年以前创业板应该有300家企业在报,现在仅仅上了100家,实际上每个省应该也有上千家,创业板这种规模不能适应市场化。所以让投资人选择上市公司,提高投资人的素质。

  第四,实现推进打包发行。中国创业板市盈率30倍以内应该是合理的,10家不行一块上20家,30家。把创业板市盈率一定要在这些条件下降下来。

  最后是关于家族公司的一股独大为什么说更可怕?因为一个是治理结构的问题。马上全流通,家族开董事会,独立董事是他们自己聘的,他们可以决定很多东西。甚至大股东全流通解禁之后不用通过董事会可以决策,应该逐步明确大股东的持股比例,董事会里的透明度也达不到,对二级市场今后的全流通也是很大威胁,所以应该逐步明确大股东在上市前持股比例降到50%以下。发行后第一大股东比例应该降到30%,这样目的是完善董事会治理结构,一方面对公司发展有好处,公众公司应该有公众的声音,不是家族说话。

  也为今后他们的非流通股解禁之后防止他们高抛低吸的资本运作,我们要有知情人在董事会里头,所以民营企业家族企业一股独大上创业板的暴富,应该通过推测降低持股比例解决之。在中国这样的情况下也是为他们今后非流通股解禁防止高抛低吸的应该做的治理准备。

  最后,要进一步完善保荐机构和保荐人责任。这是需要强化的,一个保荐人拿着200万、300万的薪酬,我想他们要把责任承担起来。把责任尽量往交易所下放,往保荐人和成交人下放。像曹老师提的,创业板该退市就退市,创业板这样小的企业5000万左右,给大家上一堂教训课有助于投资人提高素质。而现在的制度尽管严格审批最终出问题也很难避免,“娇养出逆子”这种制度下监管部门出了问题能承担责任吗?所以还是要投资人承担。所以索性真正市场化就是应该主要依靠包括各个有利益的投资人、相关利益相关方保荐人承担起责任,而不是审批部门,同时加大出现问题的惩罚力度。

  面对创业板公平和效率上的缺失,应该有人站出来讲话。这是爱护资本市场的另外一种表现。我们的心是好的,希望它健康发展,这是我们讨论反思创业板问题的初衷!

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