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刘纪鹏的博客

中国政法大学法与经济研究中心教授

 
 
 

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中国政法大学法与经济研究中心教授

姓名:刘纪鹏 简介:中国政法大学法与经济研究中心教授、博士生导师 刘纪鹏有教授、高级研究员、高级经济师职称和注册会计师资格,并担任华能国际、万向钱潮等公司独立董事及40多家大公司和企业集团高级顾问,曾任天津、成都、南宁等市政府顾问、中国证券市场研究设计中心高级顾问、大陆企业到香港上市法律专家组成员、第七、八届青联委员等职。全国人大《证券法》修改小组专家组成员,全国人大《国有资产法》和《期货交易法》起草组成员。

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从激活股市入手,帮外先安内  

2008-10-23 10:28:24|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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从激活股市入手,帮外先安内

 刘纪鹏

  股市既是一个国家经济、社会、政治状况的晴雨表,也是关乎一个国家社会稳定状况最敏感的显示器。面对美国金融危机的冲击,为什么国人却感觉身在其间?一个重要的原因是由于中国的股市一年来持续暴跌,且下跌幅度远超美国。为什么中国的国民经济发展是世界经济衰退沙漠中的一片绿洲,而中国的股市却是世界股市下跌中的重灾户呢?

  股市这种状态危害极大。第一,将会连带商业银行,单腿支撑社会融资的重任,重蹈2005年银行坏账率过高、存在系统性风险的旧辄。第二,股市不振,对我们实体经济将产生不利影响,也将在今年的四季度和明年陆续发生。若不及时采取措施激活股市,则不仅是国人信心不足引发的社会稳定问题,也必将导致金融业和其他产业、虚拟经济和实体经济进入恶性循环,掉入这场全球范围的经济灾难之中。

  从资本市场入手,抓住机遇。只要找到我国股市下跌与美国不同的主要原因,对症下药,就能事半功倍,迅速走出颓局。

 

  一、走出中国股市下跌是受美国金融危机影响的误区

 

  从去年10月以来,中国股市的暴跌在时间上恰巧和由于美国次贷危机所导致的股市下跌在时间上吻合。股市下跌的偶然重合,使得人们往往把中国股市下跌的原因和美国的次贷危机连在一起,造成市场的恐慌。

  然而,仔细分析中国股市今年来持续的暴跌和美国股市受次贷危机影响的下跌的原因截然不同。美国资本市场的下跌,是由于美国经济衰退及金融危机、次贷危机等一系列问题连带导致的。而中国股市这一时期的宏观经济面良好,上市公司的质量和微观业绩面在股权分置改革之后都得到极大提升,近两年业绩持续以50%的速度递增,根本不具备美国股市暴跌的任何基本面条件。同时我国的股市也与美国的股市体系没有直接相关,其风险并不能直接连带到内地A股市场。

  尽管从表象上看,两国股市的下跌都是由缺乏信心所致,但美国投资人的信心缺失是由市场自身规律所致。而中国投资人的信心缺失则是由政策人为所致。在中国,政策因素对股市的影响要比市场自身因素的影响大得多。一年来,中国股市不仅和美国股市一样下跌,而且比美国跌得还厉害,无论美国股市是涨是跌,中国股市都是跌,美国股市的跌幅至今也不过下跌了30%,而中国股市的跌幅超过了65%,必须走出我国股市下跌是受美国金融危机影响的误区。中国股市下跌的主要原因不是受美国影响,而是有其特殊的内在原因。

 

  二、导致股市下跌的首要因素是“大小非”和“大小限”

  1、何谓“大小非”?

  “大小非”产生于2005年的股权分置改革。由于历史上中国的上市公司在上市时招股书上说的是非流通股暂不流通,导致股民高价入市。鉴于非流通股要进入流通状态,则将会带动流通股的股价下跌,所以股改就是通过对价让非流通股获得流通权,而在这一过程中,可能给流通股股东带来的损失由非流通股股东给予补偿。在股改中,由于基本模式采用的是非流通股向流通股送股的模式,例如10送3,即非流通股股东向流通股股东所持有的每10股送3股。送股后,非流通股股东则获得了流通权。考虑到非流通股股东一送完股就获得流通权市场压力大,于是监管部门又颁布了爬行流通下的“锁一爬二”政策,即非流通股送股之日起12个月后,可流通上市公司总股本的5%,24个月后,可流通10%,36个月后,才可100%流通。其中,持有公司总股本5%以上的非流通股股东被称为“大非”,持股5%以下的,被称为“小非”(小非在12个月后即可100%流通)。这就是所谓的“大小非”。

  我国的股权分置改革从2005年6月开始,到2006年底,1360多家上市公司除100多家外,基本搞完。从进行股改公司的总体情况看,在送完股之后,由于“锁一爬二”的原因,非流通股并不能立即卖出,因此,股市大盘表现为整体的上涨,甚至摸高到6000点。但随着解禁期的到来,“大小非”的压力呈加速度的方式获得了“自由身”,给市场造成极大的压力。

  2、关于“大小限”

  “大小限”是指上市公司在上市时发起人持有的股份通常要有三年的锁定期,即从上市之日起三年后方可流通。这种流通权限售股票被称作“大限”。但如果在上市前12月内以增资扩股方式认购的股份,则可在公司上市一年后即可流通,锁定期仅为一年。这样的流通权限售股票被称为“小限”。

  目前市场上被大家所称的“大小限”是指在2006年5月新老划断后产生的。所谓新老划断是以2006年5月18日为限,在此之后,新上市的公司属于全可流通的公司,已不存在股权分置问题。也就是说,一旦一年或三年的锁定期结束,这些股票不用再通过股改向股民送股,即可自动流出。因此,股民购买这类股票时,就应考虑这种风险。例如,在海外全流通背景下的股票IPO发行通常的市盈率在8-12倍之间,价格相对较低。然而,我国股市在股改新老划断后,发行的298只股票,发行的平均市盈率高达30倍,最高为99倍的中国远洋公司,居然比股权分置时期股票发行的市盈率还高。其原因还是在于我们对“新老划断”这一重要的时点没有进行大张旗鼓的宣传,告诉股民从2006年5月18日起买的股票已经是全流通股票了,必须在购买时就考虑到它一年或三年后将自动流出的风险,不要再以如此高的价格在一级市场申购和二级市场买卖。但由于这一宣传几乎就没有进行,导致可怜的股民在不知不觉中仍在按股权分置时的思维购买着股票。

  3、“大小非”和“大小限”现实与未来的巨大压力

  在2005年6月股改时,我国1300多家上市公司总股本中的非流通股约为4600亿股。而在2006年5月新老划断后,新发的298只股票中,由于像金融、石油和煤炭的大盘股较多,“大小限”竟高达8000亿股,是“大小非”的1.51倍。而“大小非”和“大小限”两者合计竟高达1.26万亿股,比18年来深沪两市所形成的6000多亿流通股的两倍还要多。这些股票都是以一元钱左右的成本作价入股的,这和股民在市场上十几元甚至几十元的IPO价格形成鲜明对比。即使股市跌到1000点,“大小非”和“大小限”仍有利润空间。

  而迄今为止,解禁的“大小非”只有1100亿股,实际卖出的仅有213亿股。那么后面还有1.18万亿股如此庞大的非流通股的解禁。而解禁的时间也越来越紧迫,市场在下行中感受到了“大小非”的压力。而“小限”也开始流出,加上对2009年下半年“大限”开始流出的预期,对市场压力极大。所以这是股市抬不起头来的最主要原因。

  无论1.18万亿的限售股在现实中是否会流出,但投资人在考虑投资风险时就是这样的思维,因为现实中存在着它们流出的可能性。如果我们在股市如此暴跌的情况下简单得出股市越跌,限售股就越不会流出,并得出“大小非”和“大小限”不是当前股市下跌的主要矛盾,那我们就找不到解决这一问题的有效对策。

 

  三、大股东自锁减持价格―化解限售股压力的零成本模式

 

  如果我们能够得出当前导致股市下跌的主要矛盾是“大小非”和“大小限”问题,那么,再反思我们解救中国股市下跌的一系列美国式救市政策就会发现,无论是减税、融资融券,还是注资回购,都没有对症下药。中国股市缺的不是由于钱导致的信心缺失,而是政策导致的信心缺失。所以,当前要稳定中国股市的关键,在于要正视“大小非”和“大小限”问题。

  当前,只要在“大小非”和“大小限”是导致中国股市下跌的主要因素上取得共识,就迈出了关键的一步,离解决这一难题也就不远了。因为从主观上看,目前中国股市的有关各方,无论是监管者还是股民,无论是上市公司的大股东还是证券公司等中介机构,都期盼股市实现上涨中的多赢。而从客观上看,无论是从中国国民经济的宏观面,还是从上市公司业绩的微观面,都具备股市上涨的外部环境和内在条件。

  具体做法是:通过大股东对限售股解禁后的可流通底价进行自愿基础上的锁定,把限售股的问题从简单的时间锁定风险滞后,调整到用价格锁定彻底化解。

  1、何谓大股东减持价格自锁

  所谓自愿的价格锁定,是指由上市公司的大股东,自愿将所持解禁的非流通股减持的价格锁定在一个预设的可流通底价上。这一价格是指由大股东自己预设一个可流通的最低价格,其所持股票的价格只有高于这个价位才能售出,而低于这个价格,其所持股份将自动锁定,不再卖出。这个价格可以由上市公司根据本公司实情,并参照大盘在3000-5000点时本公司的股价来确定。假设某一公司的大股东自锁的可流通底价定在15元,即所持的股票只有在15元以上才能卖出。如果由于其售出,该股票跌到了15元以下,则会自动锁定。

  2、大股东自锁减持价格的程序

  (1)大股东提出自锁可流通底价的议案。从公司法律上说,任何一个超过5%的股东都可以提出议案,并按关联交易的法律程序进行表决,而这项议案是对提案人的自我约束,它符合中小股东和整个公司的利益,并无被否决之忧,且在法律上无任何障碍。

  (2)该项议案在通过后,要在媒体上公开披露,把大股东自愿锁定的可流通底价公之于众,该项议案和股东大会的其他议案一样,一旦通过,即应被遵守。同时由深沪两个交易所来把关执行。

  (3)若公司在未来发生送股和转股,其可流通底价也相应除权下移。

是由大股东启动的、自愿的为实现股市多赢提出的。其中,最核心的是大股东自愿的价格锁定。

  3、相应的配套措施

  具体做法可以是:充分利用我国上市公司一股独大的特点,近860家国有上市公司可由国资委倡导,支持上市公司大股东可流通底价的自锁。而另800多家民营上市公司则可由证券业协会来统一倡导和协调。中国证监会只需在这一过程中对那些通过大股东可流通底价议案的上市公司给予再融资的优先安排。

  4、上市公司大股东实施这一方案的可行性

  当前中国股市跌到目前的水平,不仅股市的功能丧失,而且上市公司的再融资功能、增值功能也都无法实现。这是一种多输的局面。从笔者和十几家上市公司大股东的接触看,他们愿意通过可流通底价的自锁向市场投资人明确这一信息,打消非流通股随时会流通出来的疑虑,实现其股价的上涨。同样,很多上市公司的老总是对其公司有信心的,但在目前的大盘点位下,什么事也做不了。因此,只要稍加引导,有关各方就能在这一问题上形成共识,因为它符合共同的利益。可流通底价是可以实现的。目前已有一些公司各自颁布了类似的信息,但由于没有形成群体效应,在大盘的整体下跌中,声音微弱,没有发挥出作用。

  5、这一做法和股改不是一回事

  推进这样的改革措施需做两个说明:第一,上市公司可流通底价的自锁绝不是二次股改。首先,这一措施是大股东自愿提出的,不存在政府有关部门强制推行的问题。其次,可流通底价的确定是由上市公司的大股东根据自身的情况在3000点到5000点之间自愿做出的,并无一个外部强加的、千篇一律的价格规定。可流通底价定的低,其股价也会低;可流通底价定的高,其股价则会高。因为不到那个点位,股民就无对该公司大股东减持的疑虑。第二,大股东可流通底价的自锁是一种价格约束,而不是像“锁一爬二”那样的时间约束,风险滞后。

  笔者认为,如果这种自愿锁定的提案是一个群体行为,而不仅仅是个体行为的话,是可以化解限售股的系统风险,振奋市场信心的。

  6、推出这一措施的时间是关键

  深沪股市长达一年来的股市下跌,尽管其负作用已开始在上市公司显现出来,但由于总体看我国的宏观经济面和上市公司微观业绩面还没有走坏,我们通过调整和实施大股东可流通底价自锁的措施,还能发挥作用。若拖到明年,市场和上市公司之间一旦进入恶性循环,即使有好的措施,也将回天无术。因此,今年第四季度是我们通过政策措施提出扭转股市大盘持续低迷的关键。

  

20081018

 

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