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刘纪鹏的博客

中国政法大学法与经济研究中心教授

 
 
 

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中国政法大学法与经济研究中心教授

姓名:刘纪鹏 简介:中国政法大学法与经济研究中心教授、博士生导师 刘纪鹏有教授、高级研究员、高级经济师职称和注册会计师资格,并担任华能国际、万向钱潮等公司独立董事及40多家大公司和企业集团高级顾问,曾任天津、成都、南宁等市政府顾问、中国证券市场研究设计中心高级顾问、大陆企业到香港上市法律专家组成员、第七、八届青联委员等职。全国人大《证券法》修改小组专家组成员,全国人大《国有资产法》和《期货交易法》起草组成员。

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治理大小非“宜疏不宜堵”  

2008-06-02 10:42:58|  分类: 专栏文章 |  标签: |举报 |字号 订阅

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治理大小非“宜疏不宜堵”

 刘纪鹏 中国政法大学教授

 

    今天,接受了四位记者采访,全是关于大小非解禁给市场带来的巨大压力问题。其实,这是一个我不愿触及的话题。早在三年前,股改试点阶段,我就通过各种方式反复强调股改分置改革一定要价格锁定,不要搞时间锁定。对价理论指导下的股权分置改革,两类股东对价对的不是过去,而是对的未来,当大非解禁时对流通股产生的不利影响。因此,应采用对非流通股预设可流通底价的模式。为此,我不仅写了一系列文章,而且还给领导写了报告,无论是《单一送股的股改模式风险滞后必须引起高度重视》,《G股已变成“鸡骨”》,还是《要正确看待什么叫股权分置改革后》的一系列文章,谈的都是三年后的今天大小非正面临的问题。

    然而,无论在证券监管部门还是在交易所层面,跟高层领导谈价格锁定的股改模式时,一位主管股改具体技术工作的年轻朋友都对我说在技术上无法实现价格锁定,再加上交易所的一位老朋友坚持认为股改中“有的送,有的不送会导致利益不平衡”,以致我提出价格锁定的股改模式无论如何都过不了关。这使得我不止在一个场合说,“中国的股改分为两个方面,方向之战和方法之战,前者打胜了,后者打败了”,并成了心中一道隐隐的痛。 

    2007年年初,参加国资委《关于国有大股东转让其所持上市公司股份管理暂行办法》的讨论,在高度评价“关于国有股东转让其所持上市公司股份三年内净流出率不超过5%的条款”下,我明确指出国资委在帮证监会的忙,证监会一要领情,要认识到国资委的这件工作是在支持证监会的股改顺利完成。因此,应全力支持国资委对878家国有控股上市公司大非的限制性规定和对国有股实行标识化管理。二鉴于无论是800多家国有上市公司还是700多家民营的上市公司,他们普遍是一股独大,因此,对大非大的小非的减持哪怕是1‰也要一律实行预披露制度。去年6月份,深交所颁布了一个关于大股东减持超过一定比例应予披露的办法,我曾为此在证券时报的采访中叫好。 

 

    今年以来,随着“锁一爬二”的解锁,解禁的大小非压力越来越大,仿佛形成了黄河大堤上的地上河,水位越来越高,市场压力越来越大,面对这一局面,我们必须走出三个误区:

    第一,麻痹大意的误区。认为大小非并不可怕,解禁的多,流出的少,甚至认为牛市时流出的多,熊市时流出的少。

    第二,任意改变股改政策、一味堵住的误区。面对日益严峻的大小非解禁,一些同志提出通过征收资本利得税限制大小非的减持。

    第三,认为大宗交易平台违法的误区。证监会颁布“超过1%股本总额的大小非减持要上大宗交易平台”后,有些人认为这改变了股改政策,是不讲理,是违法,错上加错,借机否定对价理论的股权分置改革,这是需要高度警惕的。

    针对这三个误区,一方面应引起监管部门的高度重视,另一方面必须汲取股改以来我们的经验教训,保持股改政策的延续性,针对当前大小非解禁,应从最不利处着手,既不能熟视无睹,也不能搞行政命令一刀切,完全限制,应该保持政策的延续性。

    谈到“宜疏不宜堵”,必然会想到大禹治水的故事。尧命大禹的爸爸鲧治水,鲧只知道圈堤堵水,一旦堤溃,为害更大,九年不得成功。而舜命鲧的儿子大禹治水。大禹敢于否定其父,采用疏导治水的方式,开凿河川、引流入海,获得成功。针对当前压力甚大的大小非解禁,就应该采用大禹治水的方式,宜疏不宜堵 

 

    今天,一位记者希望我能谈一谈对《深交所推出大小非解限减持瞭望台》的看法。深交所的“大小非解限减持瞭望台”主要包括:一是披露未来一周内,上市公司大小非解限的总体情况;二是过去一周内上市公司大非和大的小非减持超过1%的披露情况。

    我对此的观点归纳为一句话,深交所的这一举措朝着正确的方面迈出了重要一步。但仅建一个“大小非解禁望台”是不够的,还要建“大小非减持的烽火台”。因为望台”只介绍了大小非解限的情况,而解限只表明大小非具备了可流通属性,并不一定都卖出。望台”只能看见周围1000多个鬼子炮楼的存在,而“烽火台”则是哪个岗楼的鬼子出来了才去点火冒烟,告诉百姓和股民是跑出去还是藏起来。因此,仅设一个大小非解限的望台”是不够的,关键是要建“烽火台”“烽火台”就是针对那些解限的大非――持股5%以上,和大的小非――持有上市公司股本总额1%-5%的在他们将要卖出其所持股份之前建立的预披露制度

    建立“烽火台”的法律和政策依据是:中国1500多家上市公司普遍存在一股独大,这和欧美发达国家的上市公司截然不同。他们不仅能够控制上市公司的经营者,而且还可以利用业绩和资产重组信息不对称的优势实现其在资本市场上高抛低吸的资本运作,因此,如果说西方国家上市公司完善治理结构对象主要是公司的保姆即高管人员,那么就中国的上市公司来说,上市公司治理结构的主要对象则是如何制约大股东。因此,他们在股市上每一笔股份的买入和卖出不仅要遵守西方国家对大股东售出其股份的一般规定,还要遵守中国证券市场的特殊规定,这就是建立其股份转让买入和卖出的预披露制度。该项制度的具体内容探讨如下:

    一、在未来两个月内,大非大的小非卖出其股份超过其股本总额1%或100万股(以二者最低限额为准)者,均必须提前5个交易日预先披露。

    二、深沪两个交易所和四大证券报均应在网站或报纸的指定版面建立“烽火台”,披露即将卖出限售股份的大非大的小非的减持信息。

    三、在“烽火台”预披露的大非大的小非的减持信息中,应包括将要减持的数量和价格底限。在减持过程中,若由于种种原因该股票二级市场的价格跌到了价格底限之下,则可以暂停减持。但如果该股票的价格始终保持在减持价格底限之上,而大股东却没有完成减持,则应考虑按上市公司大股东散布虚假信息处罚。 

 

    治理大小非“宜疏不宜堵”。疏,既要有道还要有术。所谓道,就是要做到治理大小非要走出上述三个误区,要坚持按照尊重国情,借鉴规范、保持股改的政策延续性,顺利实现我国股市的转轨。

    而所谓术,除上述所提在两个交易所和四大证券报建立“烽火台”之外,笔者还建议注意以下两个问题:一、针对中国上市公司普遍存在的一股独大的现象,尽快推出对上市公司高管人员的股权激励。例如期权的推出,要在上市公司的高管和大股东之间形成利益制衡机制,并由此传导到股价的制衡机制上,即大小非的解禁会导致股价的下跌,而上市公司高管人员手里拿的期权则企盼股价上涨,否则期权就无法行权,变成了一张废纸。二、发行制度上要大力宣传。现在新上市公司的IPO价格已属新老划断的全流通IPO价格,它和过去股权分置时的IPO价格已经大不一样,因此,要提醒每一个新股认购人,现在买的已经是全可流通的股票,要从源头上把过高的IPO价格降下来,就好比在黄河治理中首先要降低地上河的水位一样,这就要向申购人宣传不要再按股权分置时非流通股暂不流通背景下的高市盈率套用新老划断后全可流通股票的IPO价格。同时,还要在二级市场向投资人宣传,不要继续在新股上市日接买IPO价格和市盈率过高的股票,因为数额巨大、成本极低的发起人股份现在已经是全可流通的了,我们必须把申购新股和买卖股票的思路从股权分置时代调整到全可流通的今天。这是非常重要的。

 

2008年5月27日

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