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刘纪鹏的博客

中国政法大学法与经济研究中心教授

 
 
 

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中国政法大学法与经济研究中心教授

姓名:刘纪鹏 简介:中国政法大学法与经济研究中心教授、博士生导师 刘纪鹏有教授、高级研究员、高级经济师职称和注册会计师资格,并担任华能国际、万向钱潮等公司独立董事及40多家大公司和企业集团高级顾问,曾任天津、成都、南宁等市政府顾问、中国证券市场研究设计中心高级顾问、大陆企业到香港上市法律专家组成员、第七、八届青联委员等职。全国人大《证券法》修改小组专家组成员,全国人大《国有资产法》和《期货交易法》起草组成员。

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股市新文化理论初探  

2007-08-27 13:55:29|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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股市新文化理论初探

 

刘纪鹏

 

   一、股市基础理论探讨,刻不容缓

 

   中国股市不平凡的十七年是在巨大的理论争议和现实波动中发展起来的。从早期“股份制是私有化”的政治观点之争,到后来中国的资本市场是否象“老鼠会和赌场”的文化歧见,这种风风雨雨始终与中国资本市场的高速扩容相伴随。如果说,前者是主张和反对建立资本市场的两种力量之争,这已在“摸着石头过河”和不辩解、不争论的指导思想下,回避了意识形态方面很多矛盾和干扰,我们已建成了初具规模的资本市场。那么后者则主要是在主张培育发展中国资本市场的实践中,如何使中国的资本市场得以健康发展而产生的不同观点,尽管其都主张规范发展资本市场,但路径的不同往往会产生不同的结果。

   事实上,我国资本市场理论的研究始终落后于资本市场发展的实践不仅对资本市场在我国社会主义市场经济中的作用和地位没有论证清楚并广为宣传,而且对资本市场的许多概念和技术层面的资本运作分析技术也没有形成一个良好的培训和普及环境。具体来说,研究探讨中国股市和股权的新文化和诚信经济的社会生态环境,要解决三个问题:

   首先,上市公司的质量问题。上市公司是资本市场发展的基石,上市公司质量的真、假、优、劣是决定中国资本市场是投资场所还是赌场的关键。上市公司造假既有资本经济作为股权虚拟经济,监管难度大的原因,也有我国特殊国情下国有和民营上市公司普遍存在的一股独大所致。正确投资观应是建立在投资人对上市公司的理性判断并作出相应用脚投票选择基础上,来促使上市公司以自身价值提高给投资人带来良好投资回报的投资机制。它是投资人对投资对象在“蛋糕做大”基础上来实现投资人投资收益的体现,而绝不仅仅是在二级市场上机构和中小投资人之间利益分配的“零和游戏”。但中国的上市公司到底质量如何,人们心里没底。特别是在目前大盘经过快速增长已高达4000点的今天。

   其次,政府及监管部门政策的连续性问题。我国资本市场政策市特征明显,这是新兴转轨市场的必然现象。因此,政策决定股市,是把政策作为一个长期的调控手段来炫耀,使中国的股市处于一涨就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又涨的恶性循环。最终是政府调控股市,形成典型的政策市。而人们却看不见那只“看得见的手”,人们不知道它什么时候想干什么。因此政策预期的不明朗已成为我过股市中最大的风险。

   再次,股市基础理论探讨严重匮乏问题。中国股市到底是赌场、老鼠会,人们置身其中是在撞大运、尔虞我诈的场所,还是社会主义市场经济中不可缺少的组成部分,在我国的经济中承担着不可或缺的重要作用。这个市场的基本功能,这个市场培育的投资人在市场经济中究竟发挥着何种作用,都亟待理论的证明。令人遗憾的是,我们采用了回避争议和矛盾的做法,这些资本市场的重大理论问题始终没有突破,人们普遍还在资本市场就是赌场,要么跟庄搞投机,要么随机撞大运的投资理念中徘徊。而资本市场监管的各种政策的出台,也是建立在正确的股市理论的基础上。但目前我们的股市理论体系极不清晰和完善。

   解决上述三个问题的关键是探讨并完善股市的基本理论。基础理论问题对上可以影响政策,影响决策者那只“手”;对下则可动摇资本市场投资人的信念和信心。因此,在上述三个问题的探讨中,对我国股市基本理论的探讨最为重要。

 

   研究我国的股市基本理论,当务之急是要从两个环节入手。第一是在社会主义资本经济条件下,股市的基本功能探讨,使人们对资本市场首先有一个认识上的突破。第二是股市新文化和股权新文化的建立。解决这两个问题,不仅能使开展投资者教育股民建立正确投资观,更重要的是让决策者和监管部门都能正确认识资本市场的本质和基本功能。在转轨特征明显的中国股市的监管上,有效地发挥那只“看得见的手”的作用。

 

   二、股市基本功能探讨

 

   我国股市的每一次波动,都跟股市的基本理论不清、扰乱人们的思想密切相关。十年来,我国的资本市场发展迅速,但资本市场理论的研究却严重落后于实践。股市大讨论虽然目前暂时处于平息状态,但是只要不从根本上解决这一理论问题,一旦市场发生波动,否定我国股市的声音,像赌场论、老鼠会论就仍会冒出来。这些理论在特殊时期,都和资本市场发展和政策的制定密切相关,监管政策直接受资本市场理论的影响。继续采取回避态度,不论证清楚这些问题,势必对我国资本市场今后的发展产生不良的结果。

   股市的基础理论研究应从股市的基本功能探讨入手,我认为,有以下四个功能:

 

   1、资源优化配置功能

   股市的资源配置功能体现在两个环节上:其一,一级市场的资源配置功能,就中国的实情说,股市资源的配置过程主要是在一级市场通过IPO方式完成的。股市筹集的资金进入到企业,上市公司之所以能筹资,能被市场认知,在于它能提供被投资者认知的产品和劳务,在于它能生产社会需要的紧俏、盈利的产品。其二,二级市场再融资的配置功能,主要是通过上市公司的增发和配股来实现的。上市公司的持续融资功能就是社会资源再配置功能的体现,当然,二级市场的再配置同样是向高质量的上市公司倾斜。上市公司的资本优化是社会资源配置优化的前提。

所以,股市的资源优化配置功能与上市公司的质量及信息披露的真实性密切相关。如果上市公司质量低劣,信息披露虚假,就会丧失这一功能,导致股市堕落为赌场。

 

   2、晴雨表功能

   资本市场不仅是一个资本和物的生产要素的配置场所,而且是一个国家乃至世界政治、经济、军事、文化信息的集散地,股票二级市场的价格与这些信息的质量正相关。因此,不仅股民而且一般民众,不仅企业家而且政治家,不仅国内各界而且国际各方,只要和所在国的利益相关,都会关注这个市场。而一个国家、一个社会环境的变化也同样会最先从这一市场反映出来。因此,资本市场更是一个信息场。在市场经济崇尚资本至上的旗帜下,资本的选择是最敏感的。在市场经济推崇公平、公正、公开的交易准则下,这一信息的反映在理论上说也是最公平、最准确的。因此,资本市场的风向标和晴雨表功能从表象上看是市场经济条件下人们进行交易、判断重要的参照系,而从实质上看则反映的是社会政治、经济形势稳定和发展。它是中国了解世界和世界了解中国的最重要窗口。

   尽管由于种种原因,如政策导市,机构操作,在某些特定的时期,大盘和个股会走出和一个国家政治、经济形势不相吻合的走势,但从长期看,在正常的形势下,股市是具有晴雨表功能的,股市价格与其价值在长期走势上应该是一致的。它与赌场的靠赌运和赌技好坏决定输赢是完全不同的。

 

   3、价值发现功能

   首先,价值发现功能是指在资本市场上一支股票的现实和潜在的价值,而从社会的角度说,它所表现的是一家上市公司为社会和股东现实和未来的贡献度。这一功能和企业真实的信息反馈和评价密切相关。人们通过股市所反映出的综合信息进行判断和投资,指导着价格方向,进而引导资源的分配。

   其次,这种价值发现使人们能够看到某一行业,某一企业的内在价值,使人们对未来做出理性判断,它并不是所谓的庄家生造出来的。如美国的高盛公司发现微软公司,这种发现一定要符合一定客观规律,所以它能推出一个概念,并且引导市场,人们承认这个概念,用超过人们现实中比用简单的成本价值要高的潜力判断去看待它,人们在股市中趋利避害的本能以及这种发现和投资人的利益相关性,决定了这个发现的过程是理性的,它标志着一个社会的理性经济走向。

   第三,在市场经济条件下,个体趋利避害的无形之手引导整个市场经济的规律向前发展,因此要普及整体利益与局部利益一致的思想,市场经济承认以单一个体为本源的自然发展,倡导个体和总体利益的一致性,其奥妙在于私人在追求自身利益的同时,只要具备社会要求的理性和道德,遵守法律,恪守诚信,社会的总体利益就会得到同步放大。

 

   4、股市的增值功能

   股市的增值功能主要体现在股票的增值功能上。股票有三种价格,即票面价格帐面价格和交易价格在论证股票的增值功能时,票面价格无意义,交易价格不能自身证明,唯有论证帐面价格最能说明问题。股票的帐面价格又被人们称为股票的含金量,一个公司的总体含金量是通过其所有者权益(净资产)反映的,而净资产是由股本、公积金、未分利润组成的。股份公司的分配制度决定了其年度利润分配,必须要先完成盈余公积金的提取,而这一基金的提取又决定了上市公司每股净资产含量的提高,这决定了股票有内在增值功能。如果我们把公积金的提取当作股票增值功能的内生变量,那么上市公司通过增发和配股所导致的每股净资产的增值功能,则是外生变量。这两个变量从财务分析上能直观看到股票的本金是可以增长的事实,股票的帐面价格可以从一元涨到五元,正是源于这一机理。而股票帐面价格增长导致的本金的增长是其他金融资产,如储蓄、债券所不具备的。

帐面价格的增长则是直接导致股票交易价格上升的合理因素之一。

 

   论证股票的增值功能是我们解开资本市场作为虚拟经济的表现形式是否应该成为我国下一步改革开放主战场的关键所在。唯有论证这一功能,资本市场才能实现上市公司赢、投资人赢、市场赢的三赢局面。反之,人们就会把资本市场与赌场的“零和游戏”联系在一起,只是像赌场一样财富在参与各方之间的简单重新分配,是股民之间左兜和右兜的财富搬家,而这一过程由于造假和不规范,又充满了尔虞我诈。

   资本市场具备增值功能是和赌场最重要的区别。只有论证这一功能的存在,投资人才会摒弃撞大运,学会判断和分析作理性的投资人。当然,创造三赢局面的基础是上市公司的业绩,在真实的基础上,企业的效益上升,直接带来股价的上升,才能带来资本市场的真实繁荣和投资人的获利,而上市公司也才能实现再融资和持续发展。

 

 

   三、股市新文化的建立

 

   (一)股市旧文化批判

 

   在中国的传统上历来对股市就存有偏见,这种偏见加上我国90年代股市发展初期大量借鉴海外资本市场,特别是由于翻译文字的原因,主要是来自台湾的股市用语,而台湾的股市用语大都是从赌场术语衍生来的。由于我们没有能够进行批判吸收和投资者教育的主渠道引导,及时纠正那些不健康的、有明显误导的股市赌场语言,使其在二级市场股评家的口中大行其道,如庄家、筹码、发牌、跟庄、出局、庄家洗筹、与庄共舞等近十几种赌场语言,这些语言极不准确,如庄家一词,由于我们没弄明白庄家的含义,把机构和大户都当作庄,似乎是股股有庄,跟庄成风,无庄不成市,既恨庄又爱庄,进而又把庄分为长庄和短庄,白庄和黑庄,善庄和恶庄,其中长、白、善庄是好庄,短、黑、恶庄是坏庄。

   而在西方证券市场的有关法规中,与中文庄家一词对应的英文词汇有三个,即:Banker,MarketMaker和Manipulator首先,赌场里的庄家Banker这个词是赌场专用语,是指开局设赌者(通常只有赌场才具备这一资格),与闲家Player对赌,而把这一术语引入股市中,只有在深沪交易所作为实体也下场参与股票买卖与投资人对博时才成立。显然,这种庄家在中国股市中并不存在。其次是做市商庄家(MarketMaker),在我国的港台地区普遍把MarketMaker就翻译为庄家或庄家制,这是一种与目前我国深沪交易所采用的中央报价系统集中报价,按时间优先、价格优先自动撮合的交易制度不同的另一种交易制度。具体是指买卖双方并不直接见面,而是通过买方和卖方分别与庄家进行交易的制度,在我国又把这一制度翻译成做市商制度。这种交易制度通常是指在一个市场流通性不好的情况下,通过庄家做市商来合规的维护一支股票的流动性和股价稳定性的机构,美国的纳斯达克和香港的创业板就采用的这一制度。而香港就把这一制度翻译成庄家制。显然,这种庄家制度是合规的。而在我国迄今为止不管主板还是中小板,还是退市代办转让系统和三板,目前都没有采用这种交易制度。显然,这种庄家在我国目前也不存在。

   第三是违法操纵股价者(Manipulator在西方国家的证券法规中,普遍把那些利用假消息或者内幕消息非法操纵股价的机构投资人或者大户叫做违法操纵股价者。对这些违法在各国有法律里都是要予以严惩的。从某种意义上说,这种机构和大户就相当于中国股市中的黑庄、恶庄。但是在西方的法律中并不把他们叫庄家,而是叫违法操纵股价者。

   综上所述,在中国由于深沪交易所并不下场对博,所以并不存在赌场庄家(Banker)。同时,我国股市中目前也没有采用MarketMaker这种庄家制,因此也没有这类庄家,有的只是那些违法操纵股价者。因此,我们必须把庄家和违法操纵股价者分开,让人们从语言上、词汇上一看就知道违法操纵股价者属于严厉打击的对象,而不要让那些违法操纵股价者和庄家这种在中国目前证券市场中并不存在的中性词汇混在一起。

   显然,股市旧文化是导致中国资本市场不能健康发展和中小投资人不能明辨是非、建立正确投资观的重要原因。我们必须彻底摒弃从台湾引进的股市旧文化理论,首先从净化股市语言入手。废止庄家之类的赌场用语,而用违法操纵股价者取而代之,使资本市场和赌场区分开,一扫投资人“跟庄”的赌场风气。在中国证券市场开展股市新文化运动,把投资者教育扎扎实实的搞起来。

 

   (二)股市文化与股权文化的关系

 

   当前中国资本市场正在探讨股权文化,股权文化的核心是通过诚信文化培育有良好道德素质和专业技术水平的职业经理人队伍,来保护中小投资人的利益,形成良好的上市公司治理结构和组织制度。从某种意义上说,股权文化是股市文化的重要内容。开展股市新文化运动不仅要和投资者教育联系起来,也要和股权文化基本理论的探讨联系起来。当前由于上市公司造假现象严重,我们迫切需要在中国的资本市场开展诚信运动,开展股权文化的目的是树立上市公司经营者从股东利益最大化的角度考虑企业的利益最大化。

   如果说股权文化是从公司的角度考虑文化和诚信问题,那么股市文化则是从资本市场的角度考虑文化和诚信问题;如果说股权文化是强调经理人的道德水平的提高,那么股市文化则涉及到监管部门、中介机构、上市公司、投资人等方方面面文化和道德素养的提高。

   中国资本市场的当务之急是解决股市的新文化,解决了股市的新文化问题,股权文化的探讨就会迎刃而解。

 

   (三)股市新文化的内涵

 

   在中国资本市场开展股市新文化运动,形成中国的股市新文化。具体包括三个方面:

 

   1、思想建设――正确的投资观

   加上来自教育者本身的偏见,资本市场发的是“不义之财”始终困惑着长期以来以劳动为本传统观念的中国人。

   这直接导致的是“不买股票为荣,买股票为耻且总是不能理直气壮”的传统观念至今仍占据主导。当中国资本市场赖以生存和发展的几千万投资人中有相当数量在这一问题上存在模糊认识的现实,则是真正令人忧虑的。

   开展投资人教育,建立股民的神圣使命感和通过市场“看不见的手”承认人们在追逐自身盈利动机的驱使下,作出市场短线品种的选择,而这一过程也正是增加社会共同财富,推进我国改革开放事业的过程。这是一个投资人从传统的劳动参与到个人物化劳动――所形成的资本参与的进程,充分调动投资人对国家建设事业的参与意识,使参与者的盈利动机与国家经济的发展有机统一,这是对传统上以牺牲奉献来促进国家利益发展的重要补充。因此在这一过程中,投资人应该引以为荣,并值得人们赞誉。应该从正面去倡导这种投资者的道德与使命,而那种认为投资股市发不义之财的偏见必须被摒弃。

   股民既是中国改革发展进程中的智力劳动者,也是社会财富的创造者,他们对于社会所作的贡献,并不比体力劳动者差。

   当股民是值得骄傲的,不应遭非议。股票投资人应该是受保护并且树立股票投资是光荣的这种投资理念,不能总觉得低人一等。

 

   2、文化建设――科学/有专业知识的投资理念

   在正确投资观的指引下,必须普及股市运作的科学专业知识和法律意识,提高投资者的专业素质,形成科学的投资理念,具体包括:1)作理智的投资人,正确认识资本市场的风险防范;(2)学会对上市公司质量判断的基本知识,科学选股,不盲目跟风,实现资本市场价值与价格一致,作理性投资人;(3)熟悉资本市场的法规政策,对各种证券欺诈、操纵市场等违规行为能够防范,增强自我保护;放弃“跟庄”心态,开展股市的新文化运动。社会要提高不诚信的成本,只有提高投资人本身的素质及理念。

   通过投资人正确投资观和科学投资理念的建立,使之放弃撞大运和赌及跟庄共舞的心态,要从根本上学习财务知识,客观分析股票,这是我国资本市场真正走上成熟、健康之路的根本保证,也是当前证券监管部门开展投资者教育的重要工作内容。

 

   3、道德建设――诚信为本

   资本经济就是诚信经济,因此,围绕资本市场建设的股市新文化运动的道德建设就是以诚信为本。诚信为本绝不仅仅是某一个方面,而是涉及资本市场各个方面的全面道德建设。具体说,下述三个环节最为关键:1)政府诚信。我国资本市场是在旧的计划体制上发展起来的,这和西方资本市场的发展起源截然不同。无论是在上市公司的指标配给,还是股票额度的计划安排,政府及其监管部门都发挥了重要作用。因此,他们是倡导股市诚信的第一环节。在旧体制下,资源的配置以国家财政计划的资金为主去发展国有企业,而今天资源的配置则是来自中国成千上万的投资人手中的民间资金。二者是有区别的。投资人投资股市的钱,不仅需要政府监管政策的有效保护,更重要的是由于投资者风险自负的市场取向,尤其需要得到诚信经济、道德风气的良好环境的保证。显然政府在出台政策时的诚信至关重要。2)上市公司诚信。上市公司的质量是中国资本市场的试金石。股民购买股票这一特殊的产品,是买其价值而非使用价值,而其价值的体现完全靠其公开披露的招股书、中期报告等信息,加上股票不能退、风险自负的特点,上市公司披露的各种信息关系着投资人的利益所在。因此,如何为投资提供良好的回报,而不是贪婪无休止的圈钱,上市公司经理层的诚信建设必须加强。3)中介机构的诚信。资本市场诚信建设的第一载体是上市公司,而上市公司的诚信与否与中介机构的审计、评估、律师、保荐人报告的信息披露的完整性、真实性密切相关。上市公司的诚信与中介机构的把关密切相关,上市公司的造假和不诚信更是离不开中介机构的助纣为虐。一个诚信的社会、一个诚信的资本市场必须要有一个庞大的诚信的中介机构群体为前提。这是中国资本市场健康发展的根本保证。

 

 

 

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