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刘纪鹏的博客

中国政法大学法与经济研究中心教授

 
 
 

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中国政法大学法与经济研究中心教授

姓名:刘纪鹏 简介:中国政法大学法与经济研究中心教授、博士生导师 刘纪鹏有教授、高级研究员、高级经济师职称和注册会计师资格,并担任华能国际、万向钱潮等公司独立董事及40多家大公司和企业集团高级顾问,曾任天津、成都、南宁等市政府顾问、中国证券市场研究设计中心高级顾问、大陆企业到香港上市法律专家组成员、第七、八届青联委员等职。全国人大《证券法》修改小组专家组成员,全国人大《国有资产法》和《期货交易法》起草组成员。

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由a、h股互换误会引发的思考  

2007-12-04 16:28:34|  分类: 专栏文章 |  标签: |举报 |字号 订阅

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A、H股互换误会引发的思考

 

 

  前一段时间市场传言A股和H股互换,尽管证监会作出澄清,媒体仍在不断追问怎样理解和认识这个问题。比如有一些记者谈到:A股和H股现在的价差如此之大,政府是否会在A股和H股之间做一个机制来平衡?实际上,以笔者对屠光绍副主席的理解,结合当前资本市场宏观环境的现状和管理层对政策的把握,他不可能提出A、H股的直接互换。

  十余年来,笔者作为中国资本市场设计的参与者之一,一直在关注A、H股合并的问题。研究A、H股合并的时机,应当充分了解中国股权分置的历史背景。中国的股权分置改革分为三个层次,股权分置可以从股份分置、股份可流动性和股种分置三个层面探讨。第一层次是可以称为股份分置,在中国早期的股份制改革中,考虑到存量转让的难度,当时按所有制性质将股份划分为国家股、法人股、外资股和个人股。法人股在英文里叫做Corporationshares,即C股。第二层次可以称为股权分置,按可流通性划分,A股为可流通股,由于国家股和外资股最终都是以法人身份出现的,因此将C股统称为非流通股。第三层次是股种分置,按股种划分,分为A股、B股和H股。广义的股权分置改革包括股份分置、股权分置和股种分置三个层面,事实上,改革的思路也是沿着三个层面层层递进的。

  国家股、法人股、外资股仅是针对所有制属性的划分,并没有对股市有实际的影响,在股权分置改革的初期,我们以对价方式解决了流通股和非流通股的并轨,即A股和C股的并轨问题。在资本市场焕发青春、股权分置改革初见成果的背景下,未来要解决的是A、B股合并和A、B、H股合并的问题。笔者在十年之前提出过中国股市的发展战略是“A、C股先合并,A、C股再与B股合并,最后ACB与H股合并的三步走战略,从而最终实现中国证券市场的国际化、统一化。”循序渐进、结合国情的改革将使资本市场稳步、健康地发展。

  关于先合并AB股还是先合并AH股的问题,笔者认为应当先统一A股与B股,目前中国1500多家上市公司合计近1.9万亿股本,而B股合计股本只有147亿,并轨很容易,也不必对价补偿。A股、C股合并后,可在合适的时机将B股统一变成A股,考虑到B股规模较小,也可在有一定价差下直接合并,这会给B股投资者带来一定溢价,考虑到B股投资者长期来受过两层苦难,A股跌的几年里B股也在跌,现在A股涨起来了,但由于美元贬值的原因,B股投资者仍要忍受货币贬值的煎熬,这项安排也具备合理性。A、B股相对A、H股合并操作简便易行。即便管理层希望尽快解决同股不同权和同股不同价问题,A、B股合并的紧迫性和现实可能性都更大。

  相比之下,A、H股合并从技术角度是非常复杂的,据统计,A+H股中的H股流通市值已达6200亿美元,而内地与香港价差显著,一旦并轨必然引发两市价格的巨大波动。这就像我们有长江、黄河,水都往东流,但是水位的落差是不同的,比如一个是50米,一个是20米,在这种情况下让它们并轨,水位高的会倾泻向水位低的,甚至由于力度猛造成大坝坍塌,所以不能突然的全面并轨,而一定要循序渐进。比如先通过QDII的安排,让老百姓以基民的身份,通过国内银行等机构将资金投资海外,这就像先开通一条窄运河,比如一米宽,先起到沟通两个原本分割的市场的作用,让两个市场的价差缩小。然后再开通港股直通车,把运河从一米宽扩到五米宽,内地股民就可以同时投资香港股市,随着两地市场不断沟通,A-H股差价将逐步缩小,在两地的股价从50%偏差调整到5%的偏差的时候再来谈A股和H股的并轨才是合适的,才不会过度冲击资本市场。

  另外,A股与H股合并还涉及到我国的外汇问题。当前,国家外汇管理体制资本项目下的外汇兑换尚未放开,一旦合并,会对我国现有的外汇体制构成冲击。因此,应考虑当前是否是最佳的开放时机,因为这同样涉及到我国的金融安全,追溯历史上由于资本账户放开、大量资本外流对于发展中国家经济、政治以及社会安全的影响,我们应当在A股与H股合并的问题上慎重考虑。即使未来讨论A、H股并轨的问题,也应建立在先有A、B股合并、大陆与香港价差显著降低的基础上。考虑到上述诸因素,目前A股和H股并轨的可能性的基础并不存在。

 

2007年10月24日

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